Essays on debt maturity

Abstract

This dissertation consists of three major empirical studies about debt maturity following two introductory chapters describing the data used and also the most relevant theoretical and empirical work in the existent literature. In the first empirical study we examine the debt maturity trend from 1980 to 2004 for US firms and identify if the changes in the debt maturity determinants over time help to explain that same trend. We find evidence of a statistically significant downtrend. Unconstrained firms have significantly higher average debt maturity than constrained ones. We model the average debt maturity using the major determinants found in the most relevant literature. The results give mixed support to most of the existing theories. Opposite to the agency costs theory, we find that firms with higher growth options have higher average debt maturity ratios. Being a regulated firm yields more long term debt and larger firms have higher debt maturity in their capital structures. The signaling hypothesis finds weak support in the results. We provide evidence that our model significantly overestimates the average debt maturity and that the changes occurred over time in the firm characteristics used in the model do not explain the overall trend observed in the debt maturity ratio. In the second empirical study we investigate the relation between debt maturity and macroeconomic conditions for US industrial firms from 1974 to 2004. We find some evidence that firms hold more short-term debt during economic recessions. However, the results obtained in the financially constrained and unconstrained subsamples are statistically weakly significant. At the firm specific level we find no support for the agency costs hypothesis. In contrast, our results show a positive relation between long-term debt and growth options with a stronger economic impact in unconstrained firms. We find a statistically significant positive relation between size and debt maturity and no evidence that being a regulated firm has any influence on debt maturity choice. We also find no evidence that supports the signaling mechanism in which firms use their debt maturity choice to signal their quality to the market. The matching principle receives good support in our study, particularly from constrained firms. We find that firms with higher effective tax rates borrow more long-term.The third empirical study focuses on using different approaches to provide support to previous results and to find additional evidence in explaining the choice of the debt maturity level. Through logistic regression we find that larger firms with more growing opportunities and asset maturity and that are subject to higher tax rates are more likely to have higher average debt maturity in their capital structure. Using cluster analysis we are able to clearly identify two distinct groups. We examine the debt maturity in each group and find good support to the previous findings. Using classification trees we find similar results to those obtained using logistic regression while using regression trees yields the indication that the largest firms and those with highest asset maturity are expected to have, on average, the highest debt maturity ratios.

Esta dissertação é constituída por três estudos empíricos sobre a maturidade da dívida antecedidos por dois capítulos introdutórios onde são descritas as bases de dados e as variáveis utilizadas, assim como as principais teorias e estudos empíricos já existentes na literatura. No primeiro estudo analisa-se a tendência na maturidade da dívida, desde 1980 até 2004, para empresas norte-americanas e identifica-se se as alterações nos determinantes da maturidade da dívida ao longo do tempo permitem explicar essa tendência. Observa-se que a tendência de descida é estatisticamente significativa e que as empresas sem constrangimento financeiro possuem, em média, maturidade da dívida mais elevada que as empresas com constrangimento financeiro. Cria-se um modelo para explicar a maturidade da dívida utilizando os principais determinantes encontrados na literatura mais relevante. Os resultados são mistos quanto ao suporte das teorias existentes. Ao contrário da teoria dos custos de agência, verifica-se que empresas com maiores oportunidades de crescimento possuem, em média, rácios superiores de maturidade da dívida. Empresas regulamentadas têm mais dívida de longo prazo e empresas de maior dimensão possuem dívida de maior maturidade na sua estrutura de capital. Empresas sujeitas a taxas de imposto superiores possuem dívida de maior maturidade, assim como empresas com maior maturidade nos seus activos. Os resultados não suportam a teoria de sinalização ao mercado. Apresenta-se também evidência empírica que o modelo utilizado sobrestima significativamente a média da maturidade da dívida e que as alterações ocorridas ao longo do tempo nas características das empresas utilizadas no modelo não são suficientes para explicar a tendência observada no rácio de maturidade da dívida. No segundo estudo empírico investiga-se a relação entre a maturidade da dívida e as condições macroeconómicas para empresas industriais norte-americanas desde 1974 a 2004. Apresenta-se evidência empírica que as empresas utilizam mais dívida de curto-prazo durante recessões económicas. No entanto, os resultados obtidos para empresas com constrangimento financeiro são fracos. Ao nível da empresa não se encontra suporte para a hipótese dos custos de agência. Por outro lado, os resultados identificam uma relação positiva entre dívida de longo-prazo e oportunidades de crescimento, existindo maior impacte económico nas empresas sem constrangimento financeiro. Observa-se uma relação positiva entre a dimensão da empresa e a maturidade da dívida mas não detecta-se nenhuma evidência empírica de que uma empresa regulamentada tenha alguma influência significativa na escolha da maturidade da dívida. Também não se encontra suporte para a teoria de sinalização em que as empresas utilizam a escolha da maturidade da dívida para dar indicações ao mercado sobre a sua qualidade. O princípio de que as empresas tentam acompanhar a maturidade dos seus activos com semelhante maturidade no financiamento dos mesmos é fortemente suportada pelos resultados. Verifica-se ainda que empresas sujeitas a maiores taxas de imposto financiam-se mais no longo-prazo. No terceiro estudo empírico utilizam-se diferentes técnicas estatísticas e de data mining de forma a dar suporte aos resultados obtidos anteriormente e ainda a procurar novas evidências que permitam compreender melhor a escolha do nível da maturidade da dívida. Através da regressão logística foi possível detectar que empresas de maior dimensão, com maiores oportunidades de crescimento e maior maturidade dos activos e sujeitas a taxas de imposto superiores, têm maior probabilidade de possuírem maturidade da dívida superior à média. Recorrendo à análise de clusters identifica-se de forma distinta dois grupos homogéneos de empresas. Examina-se a maturidade da dívida em ambos e encontra-se um bom suporte nos resultados obtidos previamente. Através de árvores de classificação obtém-se resultados similares aos obtidos através da regressão logística, enquanto através de árvores de regressão verifica-se que as empresas de maior dimensão e com maior maturidade dos seus activos tenderão a ter, em média, rácios de maturidade da dívida mais elevados.