Obrigações hipotecárias versus RMBS

Abstract

Os principais instrumentos de financiamento do crédito hipotecário são as mortgage covered bonds e os RMBS. Nas covered bonds os créditos hipotecários ficam no balanço do emitente, funcionando como uma garantia para o investidor, em caso de insolvência. Neste caso, se o valor dos activos subjacentes for insuficiente, o investidor fica credor do banco pelo montante em falta (full recourse). O emitente tem de manter a qualidade e o valor minímo exigido da pool (dinâmica). Nos RMBS os créditos são vendidos, passando o investidor a estar exposto aos activos subjacentes (pool estática). Existe uma subordinação entre os vários investidores (tranches) e é utilizado o sistema pass-through: os cash-flows dos activos subjacentes servem para pagar as responsabilidades das notas, consoante a sua subordinação. A crise financeira veio mostrar uma preferência dos reguladores pelas covered bonds, sendo exigido menos capital (RWA), hairctus menos penalizadores em cedências de liquidez, etc. Esta preferência ficou provada aquando do lançamento de dois programas de compras de covered bonds por parte do BCE, em 2009 e 2011. O facto de ter menos risco associado e ter a preferência dos reguladores tem levado ao aumento das emissões de covered bonds, quando comparado com outros meios de financiamento. Este facto leva à “cobertura de activos” do emitente, que aumenta a subordinação dos credores unsecured, diminuindo a sua taxa de recuperação. Este efeito mostra que, apesar dos benefícios das covered bonds, a sua utilização em excesso prejudica os restantes credores, mostrando a importância da diversificação dos meios de financiamento.

Mortgage covered bonds and RMBS are main funding instruments attributed to residential mortgages. With covered bonds, underlying assets remain on the balance sheet of the issuer, which has to ensure that there are always sufficient cover assets for the bondholders’ liabilities (dynamic pool). If these proceeds are not sufficient to fully satisfy the claims, unsatisfied claims rank pari passu with the others unsecured creditors (full recourse). RMBS are paid from the proceeds of the underlying assets (pass-through), which are sold to the SPV, depending on the seniority of the note, meaning that the cover assets risk is transferred to the investors (static pool). European regulators seem to favor covered bonds over RMBS, as covered bonds have smaller RWA under the EU CRD, lower haircuts with ECB repo transactions, etc. Recent evidence of this support was the two covered bond purchase programs launched by the ECB, in 2009 and 2011. With the preferential regulatory treatment and the protection offered to investors, covered bonds became one of the main sources of funding over the last years, increasing the amount of the underlying assets in the issuer balance sheet (asset encumbrance). Asset encumbrance increases the structural subordination of unsecured creditors, decreasing the associated recovery rates, since more assets are pledge to support covered bonds. Despite the considerable benefits of covered bonds to investors and banks, asset encumbrance shows that the overuse of this funding instrument increases structural subordination of unsecured creditors, showing the importance, for financial stability, of a diversified funding base.