Essays on European banks dividend policy and ownership: An agency theory perspective

Abstract

An important area of emphasis in research over the past decades has been the dividend puzzle. This problem has occupied the attention of financial economists since Miller and Modigliani (1961) seminal work. In a frictionless world, when the investment policy of a firm is held constant, its dividend policy has no consequences for shareholders wealth. Thus, higher dividends lead to lower retained earnings and capital gains, leaving total shareholders’ wealth unchanged. Contrary to Miller and Modigliani’s prepositions, corporations follow deliberate dividend payout strategies (Lintner, 1956). This evidence raises a question: why firms pay dividends? Despite much study, researchers still do not have all the answers to the dividend puzzle. The literature points to various theories such as taxes and clientele effects, agency costs, asymmetric information, behaviour, life cycle, and catering. Often forgotten in the dividend literature, European banks are particularly important as they represent almost 20% of the total European market capitalization (as of 2023). They also merit a separate analysis as they have high leverage ratios, deposit insurance (both of which might provide equity holders, or managers, with perverse incentives), and different levels of information asymmetry that can provide a rationale for distinct dividend policies and clienteles. This Ph.D. thesis aims to study the dividend policy of European Banks from an agency cost theory perspective. For that purpose, we present a broad literature review and three empirical essays that provide new evidence on this particular topic. The first essay provide evidence regarding the relationship between the dividend policy of European banks and their ownership structure from a shareholder nationality point of view. The second essay documents the influence of government ownership in the dividend policy of European Bank, and finally, the third essay, provide new evidence concerning the recent COVID-19 crisis and bank dividends in Europe. The three empirical analyses are conducted using a comprehensive panel data sample of 221 banks, from 31 European countries, covering the 2007-2021 period. In this period, we identified a total of 75.655 shareholders, including information such as their ownership share position, investor type, sector classification and country of origin.

Um dos temas de investigação mais relevante nas últimas décadas é o dilema dos dividendos. Este problema despertou o interesse de vários economistas desde o trabalho seminal de Miller e Modigliani (1961). Num mundo perfeito, quando a política de investimento de uma empresa é mantida constante, a política de dividendos é irrelevante para o acionista. Assim, um dividendo maior implica uma menor retenção de resultados e de ganhos de capital, mantendo a riqueza total do acionista inalterada. No entanto, e ao contrário do teorema da irrelevância dos dividendos de Miller e Modigliani, as empresas seguem estratégias deliberadas de pagamento de dividendos (Lintner, 1956). Esta evidência levanta uma questão: porque é que as empresas pagam dividendos? Apesar da investigação realizada, ainda não existem todas as respostas para o puzzle dos dividendos. A literatura aponta para diversas explicações, como efeitos fiscais e de clientela, sinalização e assimetria de informação, custos de agência, ciclo de vida e catering. Frequentemente ignorados na literatura sobre dividendos, os bancos europeus são particularmente importantes, pois representam cerca de 20% da capitalização bolsista do mercado europeu (em 2023). Merecem uma análise segregada, dado os altos níveis de alavancagem em que operam, a existência de garantia sobre os depósitos e vários níveis de assimetria de informação entre stakeholders que podem justificar diferentes políticas de dividendos. Esta Tese tem como objetivo estudar a política de dividendos dos bancos europeus sob a ótica da teoria da agência. Para tal, apresentamos uma breve revisão da literatura e três ensaios empíricos que fornecem novas evidências sobre este tema particular. O primeiro ensaio estabelece a relação entre a política de dividendos dos bancos europeus e a sua estrutura acionista do ponto de vista da origem da sua nacionalidade. O segundo ensaio documenta a influência do Estado, no papel de acionista, na política de dividendos dos bancos europeus, e, finalmente, o terceiro ensaio mostra novas evidências sobre a recente pandemia da COVID-19 e os dividendos bancários. As três análises empíricas são realizadas utilizando uma extensa amostra de dados em painel, que inclui 221 bancos, de 31 países europeus, durante os anos 2007 a 2021. Neste período, identificamos um total de 76.655 acionistas, incluindo informação sobre o montante da sua posição, tipo de investidor, classificação sectorial, nacionalidade e origem geográfica.