The choice of tax shields’ discount rate on firm valuation: Cruz Vermelha Portuguesa - Sociedade Gestora de Hospitais, S.A. case study

Abstract

This dissertation suggests that the tax savings, in firm valuation, are discounted at a rate computed through a model presented in the literature review1, which is different from the rates usually used for this purpose either by the top text books from, for example, Neves (2002), Ross, Westerfield and Jaffe (2005), Berk and DeMarzo (2011), and Brealey, Myers and Allen (2007) or the investment banks. In this model the necessity to fix a priori important parameters such as the interest rate, the debt level or the leverage ratio, and, consequently, the tax shields’ discount rate is challenged, assumptions that are required by Modigliani & Miller (1963), Harris & Pringle (1985), Miles & Ezzell (1980), among others. In this model all these parameters are endogenized. The only assumptions necessary are the risk free rate and the unlevered cost of capital, whereas the capital structure of the company is computed iteratively by the model. A graphic representation of the case study was built from which were drawn theoretical and practical inferences that can be generally used in any case. Moreover, an assessment on the pertinence of the model that determines the tax shields’ discount rate was made, as well as on how the model reconciles with the state of the art. Cruz Vermelha Portuguesa – Sociedade Gestora de Hospitais, S.A. (CVP-SGH,S.A.), a publicly unlisted company, became an interesting valuation case study when, in 2012, the cooperation agreement between CVP-SGH, S.A. and Administração Regional de Saúde de Lisboa e Vale do Tejo (ARSLVT) was suspended after the recommendation of the Portuguese Audit Court of non-renewal of such agreement. In this scenario, CVP-SGH,S.A.’s EBIT drops abruptly to levels that no longer cover totally the interest expenses, which, as we will see, jeopardizes the adoption of the standard WACC valuation method

Esta dissertação propõe que as poupanças fiscais, na avaliação de empresas, sejam atualizadas a uma taxa calculada de acordo com um modelo apresentado para o efeito na revisão da literatura2, que é diferente das taxas usadas para este fim quer nos livros de texto de, por exemplo, Neves (2002), Ross, Westerfield e Jaffe (2005), Berk e DeMarzo (2011) e Brealey, Myers e Allen (2007), quer pela banca de investimento. Neste modelo a necessidade de fixar a priori parâmetros tão importantes como a taxa de juro, o nível da dívida ou o rácio de endividamento e, consequentemente, a taxa de atualização das poupanças fiscais é desafiada, pressupostos requeridos por Modigliani & Miller (1963), Harris & Pringle (1985), Miles & Ezzell (1980), entre outros. Neste modelo todos estes parâmetros são endogeneizados É apenas necessário, como pressuposto, a taxa livre de risco e o custo do capital não alavancado, não sendo necessário a estrutura de capital da empresa, uma vez que esta é determinada iterativamente pelo modelo. É feita uma representação gráfica do estudo de caso, a partir da qual são retiradas ilações teórico-práticas aplicáveis genericamente a qualquer outro caso e feito um juízo sobre a pertinência da utilização do modelo de determinação da taxa de atualização especifica para as poupanças fiscais e a forma como ele se concilia com o estado da arte. A Cruz Vermelha Portuguesa - Sociedade Gestora de Hospitais, SA (CVP-SGH, SA), uma empresa não cotada em bolsa, tornou-se um caso de estudo interessante quando, em 2012, o acordo de cooperação entre a CVP-SGH, S.A. e Administração Regional de Saúde de Lisboa e Vale do Tejo (ARSLVT) foi suspenso devido a uma recomendação do Tribunal de Contas Português de não renovação de tal contrato. Neste cenário, o EBIT da CVP-SGH, S.A. cai abruptamente para níveis que não cobrem totalmente os encargos financeiros, o que põe em risco a adoção do standard WACC como método de avaliação.